事件:
   
公司公告2018年半年度报告,报告期内实现营收55.4亿,同比+8.04%,实现归母净利润5.39亿,同比+25.12%;其中单二季度实现营收26.69亿,同比+7.56%、环比-7.01%,实现归母净利润2.58亿,同比+24.93%、环比-7.77%
   
观点:
   
1.磷酸一铵景气提升带动盈利能力上行
   
报告期内公司毛利率19.64%,同比提升1.22 pcts,净利率9.87%,同比提升1.28 pcts;其中单季度毛利率自2016Q4 以来已实现连续5 个季度的提升。我们认为磷酸一铵的景气抬升是公司盈利能力上行的主要原因:磷酸一铵湖北地区55%粉季度18Q2 均价较17H1 同比上涨525 元/吨,磷酸一铵18H1 均价差较17H1 拉大140 元/吨;公司磷酸一铵内外销合计约160 万吨每年,假设上半年销量80 万吨,则推算磷酸一铵价差提升增厚约0.9 亿。展望后续,磷酸一铵需求端相对稳定、中性偏乐观,供给端受长江沿岸(磷肥产量国内占比超80%)环保收紧、磷矿石短缺等影响持续收紧,产量连续下降,预计一铵景气将持续,公司磷复肥板块整体盈利能力看好。
   
2.受益于行业底部回暖,公司增长能力更进一步
   
公司已在此前的行业下滑中持续验证自己的增长能力,将受益于行业底部回暖。我们判断在农产品需求自然增长+耕地面积不足+化肥零增长方案叠加下,复合化率提升的逻辑中长期依然有效,而农产品价格回暖是本轮拐点的直接催化,我们维持对行业景气反转的判断,公司作为国内复合肥龙头降凭借一体化产业链下的成本优势持续受益。公司自2014 年以来,磷复肥自年销量378 万吨增长至2017 年的492 万吨,年复合增速9.2%;若扣除磷酸一铵,仅三元复合肥年销量符合增速也达8.2%,且无任何一年下滑;而自2015 年以来, 国内复合肥市场需求连续三年下杀,年表观消费量自6000 万吨降至5000 万吨的水平,公司已经充分证明了自己凭借成本、渠道和品牌优势在逆势中持续获得增长的能力,即使保守来看未来行业仍处在存量或减量博弈中,依然看好公司凭借一体化低成本模式成长为国内复合肥龙头。
   
3.高毛利新型复合肥是公司长期增长点。
   
报告期内公司新型复合肥板块实现营收8.47 亿,毛利2.12 亿,毛利率25.08%,毛利率与去年全年25.82% 基本持平。保守假设该板块上半年销量占全年销量2/3,则2018 年全年新型复合肥收入有望达13 亿,基本上17/18 每年达3 个亿的营收增长速度。我们判断以硝基肥、水溶肥、专用肥等为代表的新型复合肥仍处于产品生命周期的成长阶段,供给不足,存在结构性市场机会;以硝基肥为例,目前国内氮肥中硝基肥应用比例不足5%,远低于发达国家20%的水平。同时公司新型肥毛利率25-26%,明显高于常规肥的20-21%,高盈利能力的新型复合肥将是公司长期增长点。
   
结论:
   
公司是国内少数的能在行业逆势中获得持续增长的复合肥龙头,在行业下滑以及传统营销方式边际效用持续降低中凭借低成本和价格优势一枝独秀,磷肥景气增厚盈利;且当前原油价格上涨、农产品价格有望回暖, 复合肥行业磨底3 年有余、有望走出底部,公司有望借势通过新型肥巩固龙头地位;现代农业板块布局稳健。预计公司2018-2020 年归母净利润8.75 亿、10.67 亿和12.82 亿,当前股价对应PE 分别为13、10 和9 倍, 估值处于公司历史以来底部,我们给予公司对应19 年盈利15 倍PE,目标市值160 亿,维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:
   
原材料价格大幅波动;环保政策放松风险。